今天我們研究的是玻璃蓋板這條賽道，玻璃蓋板應(yīng)用領(lǐng)域是比較多元化的，有手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設(shè)備、車載設(shè)備。從大的賽道來(lái)看玻璃蓋板是手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的外觀部件，單從玻璃蓋板細(xì)分產(chǎn)業(yè)情況來(lái)看，玻璃蓋板制造與加工屬于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游供應(yīng)鏈由玻璃基板、油墨、鍍膜材料、貼合材料、其他材料構(gòu)成，下游就是其應(yīng)用領(lǐng)域的各家終端廠商。該賽道主要參與者是國(guó)內(nèi)玩家，其中具有代表性的有藍(lán)思科技、星星科技、合力泰、歐菲光等，其中藍(lán)思科技市占率35%處在絕對(duì)領(lǐng)先地位，也是本案重點(diǎn)研究案例。
二、藍(lán)思科技簡(jiǎn)介
1、背景及股價(jià)表現(xiàn)：藍(lán)思科技，成立于2003年，2015年3月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市?？毓晒蓶|和實(shí)控人為周群飛、鄭俊龍夫婦，合計(jì)持有70.5%的股份。前十大股東中不乏知名機(jī)構(gòu)，主要有南方基金、社保基金以及基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。自2019年初以來(lái)，其前復(fù)權(quán)從5.76元左右低位一路上揚(yáng)，期間受衛(wèi)生事件影響經(jīng)歷了一次短暫回調(diào)，此后迅速回升并突破前期高點(diǎn)，一度高達(dá)39.54元，累計(jì)漲幅586%。但是，作為蘋果的主力供應(yīng)商之一，10月14日蘋果多款新機(jī)發(fā)布，其卻反響平平。目前，相對(duì)前期高點(diǎn)反而下跌了11.5%。
主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成：從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年，其70.41%的收入來(lái)自于手機(jī)防護(hù)玻璃，12.54%的收入來(lái)自于平板電腦防護(hù)玻璃，15.92%的收入來(lái)自于新材料及金屬業(yè)務(wù)，以及1.13%的其他業(yè)務(wù)。
業(yè)績(jī)情況：2017年至2020年三季報(bào)，其營(yíng)業(yè)收入分別為237.03億元、277.17億元、302.58億元、260.83億元；凈利潤(rùn)分別為20.23億元、6.01億元、24.29億元、34.77億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為41.68億元、48.73億元、72.51億元、42.5億元；毛利率分別為27.96%、22.63%、25.21%、28.53%；凈利率分別為8.54%、2.17%、8.03%、13.33%。
從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，近三年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增速為25.7%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為26.33%，2020年三季度營(yíng)業(yè)收入同比增速為26.6%，凈利潤(rùn)同比增速為211.57%。
需要注意的是，2018年其毛利率、凈利率大幅度下滑，主要由于其產(chǎn)能仍在爬坡期，短期開(kāi)工率不足，導(dǎo)致毛利率下降。此后，隨著產(chǎn)能利用率提升，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，攤薄了固定成本，毛利率和凈利率也逐步提升。
同時(shí)，2020年三季度，其凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，主要由于本案深度參與了iPhone12系列超瓷晶面板的研發(fā)與加工，單位價(jià)值量有較大幅度提升。加之，其產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，導(dǎo)致其毛利率較上年同期增加了4.96%。
玻璃蓋板發(fā)展空間及趨勢(shì)
空間：玻璃蓋板分為前蓋板和后蓋板，前蓋板比較簡(jiǎn)單幾乎與智能手機(jī)出貨量一致，2019年智能手機(jī)出貨量13.71部，2020年下半年隨著5G手機(jī)換機(jī)潮加速推進(jìn)，我預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年手機(jī)出貨量會(huì)上升到14.8億部，前蓋板出貨量同為14.8億片。后蓋板情況稍微復(fù)雜一些，各品牌廠商和機(jī)型選擇的材料不一樣，由塑料、陶瓷、金屬、玻璃等，綜合性價(jià)比以及未來(lái)對(duì)無(wú)線充電的需求，主流趨勢(shì)的依然是玻璃。目前最新調(diào)研數(shù)據(jù)，滲透率56%，并且隨著工藝成熟，成本逐漸降低滲透率還會(huì)進(jìn)一步提升，我樂(lè)觀假設(shè)滲透率提升至75%隨后保持不變。綜上：未來(lái)十年玻璃背板出貨量將從7.68億片增長(zhǎng)到11.25億片，年復(fù)合增速為3.8%。根據(jù)公開(kāi)資料以及產(chǎn)業(yè)調(diào)研交叉驗(yàn)證目前玻璃蓋板（前板、后板）均價(jià)為43元，據(jù)此計(jì)算2020年玻璃蓋板整體市場(chǎng)規(guī)模約為565.69億元，到2029年將增長(zhǎng)至1124.02億元的規(guī)模，年復(fù)合增速為7.11%。
2、發(fā)展趨勢(shì)：目前市面主流玻璃蓋板產(chǎn)品2D、2.5D、3D，目前旗艦機(jī)型已經(jīng)開(kāi)始使用3D玻璃了，未來(lái)3D玻璃滲透率有望加速提升，2D、2.5D向3D玻璃升級(jí)趨勢(shì)確定性較高。其背后的原因是一方面，3D玻璃外觀新穎，有助于智能手機(jī)實(shí)現(xiàn)更高的屏占比，符合當(dāng)前“全面屏”的設(shè)計(jì)潮流，同時(shí)3D玻璃彎曲的設(shè)計(jì)可以帶來(lái)出色的觸控和握持手感，用戶體驗(yàn)更佳；
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局
從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局上來(lái)看，玻璃蓋板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，CR3為57%。其中，本案為該領(lǐng)域龍頭，市占率為35%。未來(lái)市占率是否有進(jìn)一步提升空間，我們從技術(shù)壁壘、規(guī)模效應(yīng)、客戶結(jié)構(gòu)三個(gè)維度分析。
技術(shù)壁壘：從工藝流程角度來(lái)看，與2D和2.5D玻璃相比，3D玻璃生產(chǎn)工藝主要技術(shù)難點(diǎn)在于增加了熱彎工藝，即將玻璃加熱到特定溫度（800℃左右）軟化成型，在熱壓和冷卻過(guò)程中對(duì)溫度的精準(zhǔn)控制難度較大。在3D滲透率急速提升的趨勢(shì)下，技術(shù)壁壘可以在一定程度上構(gòu)成企業(yè)護(hù)城河，讓其它玩家短期難以進(jìn)入。
規(guī)模效應(yīng)：防護(hù)玻璃制造行業(yè)，具有明顯的重資產(chǎn)屬性，資本開(kāi)支巨大，具有明顯的資金、規(guī)模壁壘。廠商的產(chǎn)能規(guī)模越大，向上游原材料和設(shè)備企業(yè)的議價(jià)能力就越強(qiáng)，可以降低采購(gòu)成本。同時(shí)，生產(chǎn)成本也隨之降低，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；б?，從而提高產(chǎn)品的毛利水平。
客戶結(jié)構(gòu)：客戶包括蘋果、華為、小米、OPPO等主流手機(jī)廠商以及特斯拉等新能源汽車廠商；2017年至2019年，其前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為76.07%、75.04%、74.67%，集中度較高；客戶質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)。雖然從投資角度看客戶集中度高一旦被替換對(duì)業(yè)績(jī)影響非常大，有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于藍(lán)思深耕行業(yè)很多年，下游客戶深度綁定，并且產(chǎn)能、工藝優(yōu)勢(shì)明顯，短期客戶更換供應(yīng)商的概率非常小。
小結(jié)：由于篇幅限制，本篇報(bào)告只從所屬賽道、藍(lán)思科技簡(jiǎn)介、行業(yè)空間及發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局四個(gè)維度分析，下篇我將從行業(yè)供需關(guān)系、行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力、藍(lán)思科技護(hù)城河、藍(lán)思科技財(cái)務(wù)分析、藍(lán)思科技估值分析等角度繼續(xù)分享，以及最后做個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的整體對(duì)比。
01月07日 18:14
